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西部头条_《中国金融》|美元周期与人民币汇率走势

美联储加息和缩表等货币政策正常化操作标志着美国率先进入了货币紧缩周期,美元相对于欧元等G7货币首先紧缩,造成了美元指数的趋势上行。美元指数上行让新兴市场国家货币面临贬值压力,这几乎是每一轮美元升值新兴市场国家都要面临的考验。目前美联储依旧处于加息通道,同时美国经济表现不俗,而同期的中国经济却面临着下行压力,中美经济表现出来的分化趋势加深了市场对人民币汇率表现的担忧。然而,我们认为2019年美元指数较大概率存在下行趋势,人民币汇率定价机制也更多依赖美元指数走势,人民币汇率大概率跟随美元指数下行而进入升值通道。


西部头条_《中国金融》|美元周期与人民币汇率走势

布雷顿森林体系崩溃后的美元周期

1973年布雷顿森林体系崩溃以来,美元可以说经历了两轮完整的周期波动(1978~1985年、1995~2002年),主要逻辑是:美国经济下滑—降息、大肆举债刺激消费—贸易逆差—资本逆差—美元贬值—廉价美元涌入新兴市场—新兴市场经济繁荣—新兴市场加杠杆—新兴市场资产价格被推高—美国经济复苏、美元加息—资本外逃—新兴市场崩溃—再次放出美元、收购新兴国家资产。在过去两轮美元波动中,每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场,新兴市场进入景气周期;而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出,新兴市场进入萧条周期,并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。在这两轮美元强势周期中,美元指数从低位盘整到见顶都是在7年左右。本轮(第三轮)美元周期从2011年底左右开始,或在2018~2019年结束。

美元周期波动是美国维持全球货币的必然途径。美元不会趋势性升值的原因之一是,通过美元贬值,可以降低联邦政府负债成本。美国联邦政府长年存在较大的财政赤字,一国高额的财政赤字往往对其本币形成贬值压力,也带来对货币地位的质疑。美元想维持其强势地位,需要通过大量发外债,以将美元资产输送至全球;而大量发外债的结果是反过来对美元指数提出了贬值诉求,以稀释联邦政府的庞大负债,这是美元持续升值的内在矛盾。

美元不会趋势性升值的原因之二是,美元持续升值将进一步冲击美国出口。美国国际收支长期处于“经常项目逆差+金融项目顺差”的组合模式,而特朗普上台后,其对美国国际贸易的态度以对外竞争为主,希望能够改善美国对外贸易端的持续逆差。2009年至今,美国贸易逆差整体来看呈增大趋势,从汇率对进出口影响而言,美元长期升值将进一步对其出口产生冲击,这是美国政府所不愿意看到的。

美元不会趋势性升值原因之三是,长期的强势美元将驱动资本加速回流美国、转换为美元资产,这可能对新兴市场以及其他发达经济体市场形成持续冲击,又可能会刺激其他货币,比如欧元、日元、人民币国际化推进进程,对美元在国际货币体系中的主导地位发起挑战。

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人民币汇率定价机制蕴含了顺周期逻辑

2005年7月21日,我国对人民币汇率形成机制进行改革,不再盯住单一美元,而是参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数变化;自2006年1月4日起,中国人民银行授权中国外汇交易中心于交易日上午9时15分对外公布美元等各类交易货币兑人民币中间价,作为当日银行间即期外汇市场和银行柜台交易汇率中间价;2014年汇率市场化改革加快,人民币汇率从单向升值转为双向波动,3月央行将即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度从1%提升至2%;2015年8月11日,人民银行宣布调整人民币兑美元中间价报价机制,由做市商参考上日银行间外汇市场收盘价汇率,向中国外汇交易中心提供中间价报价。

《2016年第一季度中国货币政策执行报告》首次给出了人民币兑美元中间价形成公式,指出做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率,主要反映外汇市场供求情况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度,主要为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

根据人民银行给出的人民币兑美元中间价形成公式表述,结合逆周期因子等影响,人民币中间价=上一日收盘价+逆周期因子×(维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价),这里隐含中间价计算时所参照的一篮子指数主要以CFETS为主,SDR、BIS为参考,各家做市商会略有差异。从公式中我们得出影响人民币中间价的主要因素包括上一日收盘价、逆周期因子以及隐含中间价变动,前两者取决于市场波动和政策目标,后者主要取决于美元指数波动。

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